2.2 海外經(jīng)濟展望：五大不確定性
展望未來，全球經(jīng)濟有五大不確定性，對外需、外資流動、資產(chǎn)價格的影響值得重視。
1）美國經(jīng)濟出現(xiàn)三點放緩信號，但著陸方式尚不確定。一是當(dāng)前美國家庭儲蓄率出現(xiàn)下滑，高水平的消費支出可能在長期內(nèi)難以持續(xù)；二是長期高利率下，需求不足、新屋開工率下滑，拖累住宅投資和建筑投資。三是補庫周期較弱，從名義庫存的角度看，美國庫存去化較快。但高通脹導(dǎo)致以名義庫存視角判斷補庫力度（涵蓋工業(yè)品價格與工業(yè)品數(shù)量需求）在當(dāng)前指導(dǎo)意義較差。若從實際庫存來看，美國本輪去庫程度較為有限，本輪補庫強度可以參考2016年底的補庫周期，整體力度不會太大，更多的是行業(yè)層面的結(jié)構(gòu)性補庫。
盡管7月非農(nóng)數(shù)據(jù)驟降、失業(yè)率上升，但美國經(jīng)濟基本面實際較為穩(wěn)定，單月數(shù)據(jù)引發(fā)的“衰退交易”基本只會造成短期脈沖式影響，不足為慮。
2）美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，但降息路徑尚不確定，警惕全球部分地區(qū)出現(xiàn)流動性風(fēng)險。杰克遜霍爾年會上美聯(lián)儲釋放最早9月降息信號，隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，中美利差倒掛程度和資本外流將得到緩解，人民幣匯率壓力緩解。但降息升溫背景下日元套利交易逆轉(zhuǎn)、區(qū)域流動性風(fēng)險升高的風(fēng)險仍需警惕。
3）美國大選選情膠著，但候選人對華遏制態(tài)度不變。7月拜登退選，哈里斯迎來“政治蜜月期”，民調(diào)支持率反超特朗普，但選舉人票數(shù)仍落后于特朗普，選舉局勢不確定性較強。我們曾在《美國大選展望：特朗普會否重返白宮及影響》中設(shè)想兩種情景：一種是特朗普當(dāng)選，美國將通脹再起、利率維持高位，逆全球化，可能引起美國再通脹、提高關(guān)稅，惡化盟友關(guān)系。另一種情形是哈里斯當(dāng)選，主張團結(jié)盟友、支持創(chuàng)新、上調(diào)最低工資、保護薪水福利、醫(yī)改、接受難民等，預(yù)計將聯(lián)合盟友向中國施壓。但對華政策方面，無論誰當(dāng)選預(yù)計都將保持遏制態(tài)度。
4）全球保護主義、單邊主義上升，中國企業(yè)出口面臨較大挑戰(zhàn)。5月拜登政府延續(xù)特朗普關(guān)稅措施，且提高電動車關(guān)稅至100%、半導(dǎo)體產(chǎn)品關(guān)稅至50%等；墨西哥、巴西提高鋼鐵關(guān)稅；6月歐盟委員會分別對比亞迪、吉利、上汽集團加征17.4%、20%和38.1%，對電動汽車生產(chǎn)商將被征收21%的加權(quán)平均稅。
5）地緣沖突加劇，俄烏沖突、中東局勢尚不明朗，大宗商品仍有一定支撐，但波動幅度仍大。伴隨美國出行消費旺季、OPEC減產(chǎn)結(jié)束，以原油為代表的能源商品將轉(zhuǎn)入震蕩下行通道，但仍有一定支撐；海外需求疲軟，復(fù)蘇邏輯鏈條的有色金屬價格要依靠國內(nèi)需求拉動，如銅、鋁，需觀察下半年基建和特別國債力度。
3 政策的選擇：重振雄風(fēng)
3.1 該不該刺激經(jīng)濟？
如何拼經(jīng)濟？調(diào)控要緩，救市要急。一鼓作氣，再而衰，三而竭。避免擠牙膏式寬松，既消耗彈藥，也消耗信心。成功的提振經(jīng)濟都是一攬子大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，1998年中國對抗亞洲金融風(fēng)暴，2009年應(yīng)對國際金融危機，2020年美國應(yīng)對疫情。可以通過財政擴張配合貨幣寬松，重點刺激新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力，兼顧穩(wěn)增長和高質(zhì)量發(fā)展。
該不該救樓市？救樓市不僅是救房企、救銀行，現(xiàn)在是救地方財政，這不僅是經(jīng)濟問題。房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)穩(wěn)則經(jīng)濟穩(wěn)。中國城鎮(zhèn)化率66.2%，加上改善型需求，還有較大空間，只要措施得當(dāng)，中國不會重演日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退，失去的三十年。擠牙膏式的政策放松，效果是短期脈沖狀的，真正有效的政策放松要一鼓作氣提振信心。90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本政府調(diào)控態(tài)度不夠堅決、力度不夠強勁，采取擠牙膏式寬松，沒能有效阻斷資產(chǎn)價格-銀行信貸-物價水平螺旋式下降，最終產(chǎn)生了慢性通縮。然而，美國面對2008年危機果斷執(zhí)行措施，實施大規(guī)模QE，阻止危機蔓延，經(jīng)濟很快復(fù)蘇。當(dāng)前穩(wěn)樓市宜降息、放開限購、住房銀行等齊發(fā)力，徹底扭轉(zhuǎn)預(yù)期，提振信心。
要不要擔(dān)心通脹？當(dāng)前主要矛盾是擔(dān)心物價-通縮循環(huán)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退，主因是內(nèi)需不足，所以當(dāng)務(wù)之急是擴大內(nèi)需。宏觀調(diào)控是逆周期調(diào)節(jié)，待經(jīng)濟復(fù)蘇回升到潛在增長率以上后，可以再收緊政策。
該不該降息？PPI連續(xù)20多個月負(fù)增長，意味著企業(yè)的實際利率（名義利率-物價）上升，所以應(yīng)該降息，以降低企業(yè)和居民成本，推動經(jīng)濟復(fù)蘇。
保匯率還是保增長保就業(yè)？降息可能會導(dǎo)致匯率貶值壓力，不降息會導(dǎo)致經(jīng)濟增長和就業(yè)壓力，兩難選擇怎么辦？大國貨幣政策以我為主，通過降息推動國內(nèi)經(jīng)濟增長和就業(yè)向好，短期匯率貶值，但長期匯率升值。不怕貶值，怕貶值預(yù)期。要面子不如要里子。實事求是，順勢而為。
短期，通過財政擴張擴大總需求，同時加大對新經(jīng)濟、新質(zhì)生產(chǎn)力的支持力度，配合降息降準(zhǔn)等貨幣寬松政策。建議推出以新基建領(lǐng)銜的大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，短期擴大需求，長期打造中國經(jīng)濟新引擎。
3.2 分情形測算：如果措施有力，預(yù)計2024年全年增速在5%左右
1、樂觀情景
全球主要國家經(jīng)濟向好，貿(mào)易摩擦和地緣沖突放緩，此前加征關(guān)稅事項再度延期，外需恢復(fù)較好，提振出口；穩(wěn)地產(chǎn)政策接連出臺，包括降息降準(zhǔn)、放松一線城市限購等，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價格預(yù)期，優(yōu)質(zhì)房企融資端利好政策加碼，房企施工和拿地積極性提升，房地產(chǎn)市場銷售和投資企穩(wěn)回升，全年房地產(chǎn)投資同比約-7.3%左右；大規(guī)模基建和消費刺激等穩(wěn)增長政策持續(xù)推出，地方財政壓力減輕，企業(yè)和居民收入預(yù)期改善、信心恢復(fù)，支撐投資和消費，消費和投資分別同比增長4.5%和5.8%左右，則全年GDP增速可達到5.2%。
2、中性情景美國維持經(jīng)濟邊際放緩狀態(tài)，外需整體改善程度有限；國內(nèi)經(jīng)濟政策保持當(dāng)前節(jié)奏小幅推出，釋放積極信號但無超預(yù)期加碼；地方化債壓力受特殊新增專項債有所減緩，未推出超預(yù)期降息降準(zhǔn)、超預(yù)期大規(guī)模基建計劃等穩(wěn)增長政策，但加快當(dāng)前已發(fā)放資金和在庫基建項目轉(zhuǎn)化為實物工作量，行業(yè)利潤較好的水電燃氣行業(yè)帶動基建（含電力）整體增速至7%左右，設(shè)備更新政策帶動制造業(yè)投資至全年同比9.5%左右，房地產(chǎn)市場分化式復(fù)蘇，優(yōu)質(zhì)房企投資拿地信心修復(fù)，帶動全年房地產(chǎn)投資-9.1%，固投整體同比增速5.2%；消費品以舊換新政策延續(xù)并有小幅加力，居民收入企穩(wěn)帶動全年消費增速保持在4.3%左右；則全年GDP增速達到4.9%。
3、悲觀情景
美國經(jīng)濟加速下行，歐洲外需繼續(xù)疲軟，拖累出口；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，經(jīng)濟基本面增長停滯甚至惡化，企業(yè)利潤和居民收入進一步下行，房地產(chǎn)市場悲觀情緒進一步加深，出險房企經(jīng)營現(xiàn)金流缺口持續(xù)擴大，各地停工項目交付進展慢，房企拿地保守，房地產(chǎn)投資下行至全年同比-11.8%；地方政府財政緊張程度和化債壓力加劇，含電力基建投資全年增速拉低至6.5%，拖累資本形成額全年增速至4.5%；居民對經(jīng)濟基本面和未來收入預(yù)期惡化，企業(yè)和居民更傾向于修復(fù)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”問題，消費整體下行至全年增速4.1%；則全年GDP增速將下行至4.5%左右。
3.3 政策建議：重振信心，重啟地產(chǎn)，重塑財政
今年以來，政策整體維持寬松，下半年伊始政策已釋放多重積極信號。7月政治局會議定調(diào)“下半年改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)很重”“要加大宏觀調(diào)控力度”“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”。相比于一季度政治局會議強調(diào)“有效落實已經(jīng)確定的宏觀政策”，本次會議新增“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”表述，未來政策發(fā)力可期，我們也建議和期待更多的政策加力推行。
第一，財政貨幣政策偏向積極。二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告提出，貨幣政策要“靈活適度、精準(zhǔn)有力”。近期，央行降息動作密集。當(dāng)前政策思路發(fā)生變化，政策重心從穩(wěn)匯率、穩(wěn)利率向穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)傾斜，我們正面臨新一輪降息潮。雖然經(jīng)濟仍面臨多重目標(biāo)約束，但可以看到政策積極騰挪空間，釋放明確穩(wěn)增長信號，提振市場信心。
未來財政政策或繼續(xù)在消費、投資、就業(yè)及化債方面加力。如推行減稅政策，提高個人和企業(yè)可支配收入；鼓勵居民消費；繼續(xù)加大基建投資，包括交通、水利、能源等領(lǐng)域；加大政府采購力度，購買本地產(chǎn)品及服務(wù)；加大對科技創(chuàng)新的支持，促進科研成果落地；擴大社會保障支出，提升社會穩(wěn)定性；促進中小企業(yè)融資，創(chuàng)造更多就業(yè)機會；通過一攬子化債方案來防風(fēng)險。
第二，擴大內(nèi)需、提振消費。7月政治局會議提到，要“更大力度推動大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費品以舊換新”、“以提振消費為重點擴大國內(nèi)需求，經(jīng)濟政策的著力點要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費”。
第三，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。一是培育新產(chǎn)業(yè)，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)。支持前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展,打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等新增長引擎；二是加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推動傳統(tǒng)制造業(yè)向高端化、智能化、綠色化、融合化方向轉(zhuǎn)型；三是“人工智能+”，適度超前建設(shè)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，加快形成全國一體化算力體系。
第四，促進房地產(chǎn)軟著陸。二季度政治局會議提到，要“堅持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作”。短期看，下半年需要更大力度的增量政策，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的嚴(yán)峻局面，三招可救地產(chǎn)：1）組建3萬億以上的大型住房銀行，利率要低、期限要長、規(guī)模要大，收購開發(fā)商的土地和商品房庫存，用于租賃房、保障房，一舉多得，解決地方財政、開發(fā)商現(xiàn)金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果；2）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，一線城市應(yīng)搶抓“金九銀十”的時間窗口率先放開郊區(qū)和大戶型限購以提振人氣；3）持續(xù)降息降費，有必要降低存量房貸利率，包括二套存量房貸利率，配合降低相關(guān)稅費，減少購房成本，為居民減負(fù)，通過降準(zhǔn)降低銀行負(fù)債成本。此外，還可以考慮完善多孩家庭購房支持政策。長期看，以“城市群戰(zhàn)略、金融穩(wěn)定、人地掛鉤、房地產(chǎn)稅和租購并舉”為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式。
第五，高水平對外開放。7月政治局會議提到，要“落實制造業(yè)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制措施‘清零’要求，推出新一輪服務(wù)業(yè)擴大開放試點舉措，促進利用外資企穩(wěn)回升”。未來，繼續(xù)降低關(guān)稅壁壘，放寬市場準(zhǔn)入，完善開放格局。
第六，提升資本市場穩(wěn)定性。7月政治局會議提到，“要統(tǒng)籌防風(fēng)險、強監(jiān)管、促發(fā)展，提振投資者信心，提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”；4月12日，國務(wù)院第三次發(fā)布新“國九條”，意在嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險，保護中小投資者利益，彌補制度短板，核心在于推動資本市場從融資市轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y市。新“國九條”有九大亮點：一是明確資本市場發(fā)展的目標(biāo)導(dǎo)向，二是發(fā)行制度迭代升級，三是制定上市公司市值管理指引，四是加大退市監(jiān)管力度，五是加強證券基金機構(gòu)監(jiān)管，六是加強交易監(jiān)管，七是推動中長期資金入市，八是促進新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，九是加快資本市場法制建設(shè)。
4 資產(chǎn)的走勢：“東升西落”有待更加給力
4.1 大類資產(chǎn)回顧：海外資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)于國內(nèi)
2024年初以來大類資產(chǎn)走勢分化，海外資產(chǎn)表現(xiàn)整體優(yōu)于國內(nèi)市場。海外市場權(quán)益市場領(lǐng)漲。2024年初至8月15日，WIND全球股票上漲12.70%，其中發(fā)達市場13.50%，新興市場5.95%，美歐漲幅靠前。標(biāo)普商品指數(shù)5.95%，其中貴金屬、能源、軟商品兩位數(shù)漲幅領(lǐng)漲。國內(nèi)市場，債市走牛、權(quán)益復(fù)蘇乏力。截至8月15日，上證指數(shù)-3.28%，WIND境內(nèi)債券上漲4.54%，人民幣匯率指數(shù)1.1394%，小幅走強，南華商品指數(shù)-3.59%。上半年表現(xiàn)較好的資產(chǎn)有三類，一是以去美元化、避險屬性為主的比特幣和黃金；二是供給因素推動的原油，全球制造業(yè)復(fù)蘇邏輯的有色金屬類大宗品；三是價值風(fēng)格的日本股市、AI浪潮的美國科技股等。
股市：A股整體為震蕩行情，賺錢效應(yīng)下降，大盤強于小盤。受內(nèi)需不足、物價低迷影響，企業(yè)盈利預(yù)期不明朗，雖然無風(fēng)險利率下行，但實際利率仍高，疊加風(fēng)險偏好降低，權(quán)益市場缺乏信心。從結(jié)構(gòu)看，前五大領(lǐng)漲行業(yè)為：能源24.32%、公用事業(yè)21.77%、金融18.22%、電信服務(wù)7.55%、工業(yè)-0.63%。大盤強于小盤。
債市：在基本面和監(jiān)管博弈中延續(xù)2023年債牛。一方面，年初至4月中，基本面和政策面指向債市走牛，央行降準(zhǔn)、LPR降息、股市下行、資產(chǎn)荒等激發(fā)債市做多情緒，10年期國債收益率降至2.22%創(chuàng)新低。但另一方面，4月中至今，監(jiān)管層多次提及“防范利率風(fēng)險”，并放話下場借債賣出來平衡供需，對多頭情緒有所壓制。截至8月15日，WIND境內(nèi)債券上漲4.54%，其中利率債4.55%、信用債3.16%、可轉(zhuǎn)債-4.66%、中資美元債5.56%。
商品：國際定價的貴金屬、有色金屬上行，國內(nèi)定價的黑色商品下行。黃金價格在3月降息預(yù)期并疊加市場去美元化情緒升溫后大漲，屢創(chuàng)新高，并維持高位。以銅為代表的有色金屬主要由海外定價，受益于供需驅(qū)動和寬松預(yù)期，跟隨金價上漲，5月創(chuàng)歷史新高，但伴隨海外制造業(yè)景氣度下行，銅價回調(diào)。黑色商品主要由國內(nèi)定價，受國內(nèi)基本面影響整體偏下滑。
人民幣匯率貶值壓力減輕。人民幣年初以來波動較小，美元兌人民幣即期匯率一直維持在7.1-7.3的較窄區(qū)間。7月前受中美經(jīng)濟基本面差距影響，人民幣持續(xù)貶值。7月中旬隨美國衰退預(yù)期帶來的美元回落，人民幣迅速升值至7.15附近。
4.2 大類資產(chǎn)展望：美國難言衰退，中國還需政策給力
關(guān)于下半年資產(chǎn)走勢，市場圍繞“東升西落”討論較多。“西落”是指美國經(jīng)濟從過熱走向衰退，帶來企業(yè)盈利回調(diào)，疊加現(xiàn)在美股處在高位，未來可能面臨回落；“東升”則是指國內(nèi)資產(chǎn)再次成為全球資產(chǎn)價值洼地，吸引海外資本回流。
美國經(jīng)濟降溫是大勢所趨，但難言衰退或硬著陸，海外交易主線仍是降息交易。當(dāng)前市場基本定價9月美聯(lián)儲開啟降息，一是利好新興市場股市。美債利率走弱，一定程度引導(dǎo)資本外流，利好新興市場股市。二是黃金短期可能利好出盡，但長期配置基礎(chǔ)仍在。在美聯(lián)儲降息落地后，當(dāng)前黃金漲幅已充分定價美聯(lián)儲降息預(yù)期，但美國大選可能釋放美國債務(wù)進一步增長的信號，增加市場對美元信用的擔(dān)憂，因此黃金長期配置邏輯仍在。
國內(nèi)能否“東升”，取決于推動經(jīng)濟復(fù)蘇和溫和通脹，根本在于政策力度和方向。國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)需不足，企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，融資需求疲軟，面臨一定流動性陷阱約束。政治局會議定調(diào)“堅定不移完成全年任務(wù)”，下半年穩(wěn)增長壓力仍大。分情形看，如果政策較為溫和、托而不舉，預(yù)計資產(chǎn)價格將延續(xù)上半年走勢，股市仍是結(jié)構(gòu)性行情，債市高位震蕩。若能出臺增量政策，加大財政支出投入新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力，短期擴內(nèi)需，長期提供有效供給，配合降準(zhǔn)降息、加大存量房收儲力度，國內(nèi)資產(chǎn)將迎來信心提振、風(fēng)險偏好提升，股市走牛，債市回歸理性區(qū)間，匯率企穩(wěn)走強，方能實現(xiàn)真正的“東升”。
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