導讀
一、完成5%的目標壓力較大，需要付出更大努力
年初以來，經濟走勢“前高后低”，從最新公布的6-8月數據看，經濟再度出現下行，完成5%的目標壓力較大，需要付出更大努力。
宏觀與微觀感受不一致，問題出在宏觀數據還是微觀感受？宏觀上是數據，微觀上是多少家庭的悲歡離合，公共政策要多些人文關懷。
當前經濟面臨長短期、內外需、新舊動能轉換等矛盾交織，但最主要的是內需不足、信心不振。生產強于消費，內需不足，物價低迷，名義GDP增速弱于實際。
三駕馬車，消費和投資疲軟，出口量增價跌。消費受就業與收入預期影響，疊加資產負債表衰退，較為疲軟；基建投資下滑，房地產投資仍大幅負增長，分別受制于財政支出進度慢和房地產救市力度弱；出口和制造業投資成為當前經濟的支撐，但未來受美國經濟放緩、貿易摩擦和地緣沖突加劇。
三大部門，居民和企業信心不振，地方政府土地財政下滑、非稅大增。居民部門工時創新高，但收入增速放緩，降負債，存款仍居歷史高位，信心待提振。企業部門以價換量，生產表現較好，但供需失衡、產能利用率低，價格低迷、企業利潤偏低。地方政府受土地財政下滑拖累，近期非稅收入高增，不是長久之計。最近很多企業反應，地方大量出現罰沒、異地執法等現象，為過去幾十年所罕見，1-7月全國非稅收入2.4萬億，同比增長高達12%，嚴重影響營商環境和企業信心，建議高度關注重視，越是這個時候，越要放水養魚，與民休息。
從五大周期看，當前中國正處于創新周期、產能周期、庫存周期的筑底向上的過渡期，但房地產周期和債務周期下行壓制。當前中國正處于信息技術主導的第五輪周期末期和AI主導的第6輪周期的起步階段、債務周期下行階段、房地產周期著陸中期、新一輪產能周期結構性上升的準備期和被動去庫存向主動補庫存過渡的階段。
二、從善如流，推出新一輪經濟刺激計劃
當前經濟的主要矛盾不在外部，而在內部，內生動能不足，且面臨“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”“債務-通縮”循環等種種挑戰，走出負向循環需強有力外力刺激。日本痛苦的去杠桿“三十年”告訴我們，資產負債表衰退與周期性衰退不同，常規政策難以見效，需要大規模刺激計劃。
美國經濟快速走出疫情，正是該放水放水，保護居民和企業資產負債表，配合財政政策大力補貼，鼓勵制造業回流，繁榮資本市場，提振居民財富，所以很快走出疫情影響，居民和企業資產負債表健康。
過去這幾年，美聯儲的貨幣政策操作水平值得學習，2020年該刺激經濟的時候，一步到位。2023年以來持續加息，但仍實現了美國經濟和就業的繁榮。當就業出現放緩苗頭時，立即宣布“政策調整的時機已經到來，將盡一切努力支持強勁的勞動”。所有的宏觀政策不是為了什么遙不可及的遠大宏偉目標服務，而是為當下老百姓的就業、吃飯服務，僅此而已。
當前需要尊重規律，從善如流，反應社會呼聲。從經濟學上，提振信心最簡單有效的辦法還是“新”一輪經濟刺激，即通過財政擴張，配合貨幣寬松，擴大需求，帶動就業，拉動經濟增長，提振居民和企業信心。立竿見影，古今中外均被驗證有效。建議推出以新基建領銜的大規模經濟刺激計劃，短期擴大需求，長期打造中國經濟新引擎。同時，附以減稅降費，減輕企業和居民負擔，休養生息，固本培元。
三、中國經濟潛力大，期待重振雄風、東升西落
當前中國經濟最重要的三大任務是：發展新質生產力，促進房地產軟著陸，提振民營企業信心。今年政策重點發力新質生產力，方向是對的，但經濟不能只靠一條腿走路，需要上面三大經濟動力都啟動，才能又快又穩。以房地產為代表的傳統經濟仍是最大的支柱行業之一，關系幾千萬人就業，一定要軟著陸。民營經濟貢獻了貢獻56789，是社會活力的源泉，提振民營經濟信心至關重要。如果措施有力，中國2024年GDP預計能達到微觀感受的全年5.0%左右的增速。
長期來看，中國經濟過去受益于全球化、工業化、城鎮化、市場化。展望未來這四大方向機遇仍在，但內涵發生變化。1）全球化：中國企業出海大有空間，要誕生真正的跨國企業；2）工業化：新質生產力引領制造業進一步發展，數字經濟、新能源、人工智能等新興領域加速發展，傳統經濟也需進行數字化、智能化改造升級；3）城鎮化：中國當前城鎮化率66.2%，還有2億農民工，城鎮化進程還沒有結束；4）市場化：大有可為，營商環境仍待優化。
如果能夠從善如流，回應社會呼聲，推出大規模經濟刺激計劃，加強對民營經濟的保護，則“東升西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東升”則是指中國經濟重啟復蘇，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。
目錄
1 經濟的矛盾：內需不足
1.1 從“三駕馬車”看，經濟前高后低，內需不足
1.2 從三大部門看，居民部門降負債、企業部門以價換量、地方政府財政承壓
1.3 從五大周期看，中國三重周期筑底，但房地產周期和債務周期下行壓制
2 海外的變數：五大不確定性
2.1 美國經濟如何走出疫情沖擊
2.2 海外經濟展望：五大不確定性
3 政策的選擇：重振雄風
3.1 該不該刺激經濟？
3.2 分情形測算：如果措施有力，預計2024年全年增速在5%左右
3.3 政策建議：重振信心，重啟地產，重塑財政
4 資產的走勢：“東升西落”有待更加給力
4.1 大類資產回顧：海外資產表現優于國內
4.2 大類資產展望：美國難言衰退，中國還需政策給力
正文
1 經濟的矛盾：內需不足
1.1 從“三駕馬車”看，經濟前高后低，內需不足
今年與去年有似曾相識之處，均是依賴政策發力但后勁不足，經濟前高后低。不同的是，2023年主要是服務消費和基建投資發力穩經濟，而今年年初以來則是出口和制造業投資成為經濟的支撐項。
經濟總體上生產強于消費，供過于求導致物價低迷，名義GDP增速弱于實際。二季度經濟放緩，GDP環比弱于一季度，二三產業增速下滑。二季度GDP實際同比4.7%，較一季度下滑0.6個百分點。2024年上半年名義GDP增速為4.0%，實際為5.0%，GDP平減指數同比初步核算為-0.9%；第二產業累計同比為5.8%，第三產業為4.6%。
消費方面，消費不足本質在于收入及預期，居民資產負債表受損；工作時間延長，而收入增速下滑，負債端去杠桿意愿強烈；2024年上半年社會消費品和服務零售累計同比增速分別為3.7%和7.5%。
投資方面，基建投資下滑與地方化債、專項債發行進度較往年慢有關，2024年上半年基建投資累計同比為7.7%；制造業投資的較快增長主要來自高技術產業和出口，2024年上半年制造業投資累計同比為9.5%。
出口方面，出口依賴外需，今年年初以來出口受益于美國持續補庫、全球制造業回暖等因素，維持較高增速；2024年上半年出口累計同比為3.6%。
1.2 從三大部門看，居民部門降負債、企業部門以價換量、地方政府財政承壓
宏觀數據與微觀感受不一致，公共政策與市場預期不一致，源于不同部門的信心和預期存在信息不對稱。具體來看：
居民部門：消費放緩、信心待提振；工時創新高，收入增速放緩；降負債，存款仍居歷史高位。消費者信心指數自2022年4月斷崖式下滑，由2022年3月的113.2降到4月的86.7，此后多數在90以下，2024年6月為86.2。2022年下半年以來，居民工作時間趨勢增加，2024年1月達到歷史高點，周平均工作小時為49.0小時；7月為48.7小時/周。而人均可支配收入增速放緩，二季度人均可支配收入累計名義同比為5.4%，較去年同期下降1.1個百分點。
企業部門：以價換量，生產表現較好，但供需失衡、產能利用率低，價格低迷、企業利潤偏低。工業生產整體較好，尤其是高新技術產業相關行業；2021年以來，產能利用率趨勢向下，2024年Q2為74.9；PPI同比連續二十二個月為負，上半年利潤率為5.4%，僅稍高于2013年和2023年，除此均比2011年以來的其他年份低。
地方政府：實施積極財政政策時，面臨問題有二。一是地方財政收入下滑，主因土地成交低迷、經濟增速放緩等因素；二是地方政府化債壓力較大，影響基建項目配資，從而拉低基建轉化為實物工作量進度。6月，全國政府性基金預算收入同比-32.4%，較5月的-22.2%降幅繼續擴大；其中，土地出讓收入同比降幅擴大至35.3%，是2022年7月以來的最低水平。上半年，全國稅收收入同比下降5.6%。
1.3 從五大周期看，中國三重周期筑底，但房地產周期和債務周期下行壓制
增長與波動是宏觀經濟研究永恒的主題，經濟潛在增長率決定了經濟運行的長期均衡趨勢，經濟周期決定了經濟運行的波動態勢。要理解宏觀經濟運行的邏輯，就必須理解周期的力量，尤其是多重周期疊加的力量。
當前中國正處于創新周期、產能周期、庫存周期的筑底向上的過渡期，但房地產周期和債務周期下行壓制，周期向上的力量仍需等待。
超長波的創新周期（又稱康德拉耶夫周期）是由創新活動的集聚發生所致，50-70年左右；瑞·達利奧提出的超長波的債務周期是居民借貸調整而引導的經濟周期，50-75年左右；長波的房地產周期（又稱庫茲涅茨周期）主要是住房建設活動導致的，20-40年左右；中長波的設備投資/產能周期（又稱朱格拉周期）揭示的是產業在生產設備和基礎設施的循環投資活動，6-11年左右；中短波的庫存周期（又稱基欽周期）揭示的是工商業部門的存貨調整周期，3-4年左右。
從康波周期來看，世界經濟當前正處在信息技術主導的第五輪周期末期和AI主導的第6輪周期的起步階段。前五次創新周期的主導創新技術分別為：紡織工業和蒸汽機技術（63年），鋼鐵和鐵路技術（47年），電氣和重化工業（56年），汽車和電子計算機（43年），信息技術（34年）。隨著科技迭代速度加快，創新周期的持續時長也在逐步縮短。上世紀90年代以來，信息技術的創新推動了第五次創新周期的繁榮。當技術創新影響力逐漸衰退，高價格得不到盈利支持時，互聯網泡沫破滅，2008年次貸危機標志著本輪創新周期繁榮期結束、衰退期開始。而2020年以來，以無人駕駛、人工智能、物聯網、區塊鏈等為首的數字化革命標志著第六輪創新周期正在起步。
債務周期處于去杠桿階段，溫和通脹有助于溫和去杠桿。債務周期著眼于消費端的借貸與支出，認為經濟轉入蕭條、開始去杠桿并非是因為生產率下降，而是因為需求縮減帶來的信貸縮減造成的。近幾年來，隨著債務周期下半場、金融去杠桿、疫情沖擊、結構性緊信用、廣義流動性退潮等因素疊加，房地產企業、地方城投平臺、影子銀行、僵尸企業等風險逐步暴露。居民儲蓄高增、貸款需求疲弱、物價和資產價格較為低迷、實際利率仍高、總需求不足，中國經歷去杠桿過程。日本90年代“資產負債表衰退”是典型的通縮性去杠桿。企業和居民著眼于資產負債表受損問題，從追求利潤最大化轉變為債務最小化。由于債務最小化、融資需求不足，市場主體對利率變化不敏感，容易陷入“流動性陷阱”。
房地產周期從大開發時代過渡到存量時代，防止硬著陸。房地產是周期之母，十次危機九次地產。我們曾提出“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架。房地產周期（庫茲涅茨周期），從長期來看人口的驅動，一個房地產周期約20年。從1998年商品房貨幣化改革作為中國商品房的元年算起，至2020年是一個大的上行周期。2000-2020年中國住房市值從23萬億元增加到418萬億元，增長18.2倍，年均增長15.6%。2020年后，城鎮化進程開始放緩、人均住房面積和套戶比達到很高水平、總和生育率不斷下降等趨勢標志著房地產大開發周期進入尾聲，房地產市場在高庫存、高杠桿、高房價中邁入下行期，并經歷了持續的陣痛。當前中國的房地產周期處于軟著陸后期，政策環境已接近2014年最寬松階段，但形勢嚴峻性為1998年房改以來之最，已經嚴重拖累中國經濟、就業、地方財政和金融，壓制其他周期的向上動能。
大規模設備更新或可開啟中國新一輪產能上升周期。產能調整主要由勞動力和資本的調整引發，取決于經濟增長前景，也受到設備更替相關的逆周期政策的影響。中國自1978年改革開放以來經歷了五輪的產能周期，平均每輪周期持續10年左右。經過2015年市場自發的出清，疊加2016-2017年中國“三去一降一補”的供給側改革超預期地去產能，2018年市場產能基本出清完畢，進入上行周期，后隨著疫情擾動2022年以來步入下行周期，工業產能利用率水平整體回落，企業營收與投資意愿也面臨較大。當前行業分化加劇，光伏、鋰電池等部分行業面臨過剩產能，整體產能利用率還在震蕩下行期，但隨著2024年3月以來中國開啟大規模的設備更新，2024年2月以來設備工器具投資的累計增速均保持在17%以上，或可助推開啟新一輪產能周期上行期。
中國當前仍處于被動去庫存向主動補庫存過渡的階段。庫存周期包含主動補庫存（繁榮）、被動補庫存（衰退）、主動去庫存（蕭條）和被動去庫存（復蘇）四個階段。2000年-2019年10月中國經歷了六輪完整的庫存周期，2019年11月進入了第七輪庫存周期。2023年7月中國被動去庫存接近尾聲，中國工業企業產成品存貨同比降至1.6%，歷史較低水平，PPI降幅縮窄但仍為負，制造業PMI仍在50%上下浮動，綜合來看中國尚未完全進入到主動補庫存階段，當前仍處于被動去庫存向主動補庫存過渡的階段。
2 海外的變數：五大不確定性
2.1 美國經濟如何走出疫情沖擊：美國做對了什么？
受美國持續補庫推動，全球制造業回暖，新興經濟體好于多數發達經濟體，服務業恢復好于制造業。全球制造業PMI持續位于榮枯線上，均值為50.5%；服務業為52.8%。標普美國制造業連續6個月擴張，均值51.3%；歐元區制造業PMI均值46.3%，法國、德國分別為45.6%、43.6%。巴西、墨西哥、越南、印尼、菲律賓制造業PMI均值分別為53.4%、51.3%、51.0%、52.6%和51.3%。
美國經濟韌性較強，處于過熱到放緩階段。2024年以來美國經濟表現持續超預期，一二季度GDP環比折年增長1.4%和2.8%，主要靠投資和消費拉動；勞動力市場穩定；房價觸底反彈，地產鏈回暖；補庫周期開啟，拉動GDP同比增長0.8%；通脹放緩，經濟周期整體處于過熱后期，預計軟著陸概率較大。
美國疫后經濟恢復較好主要做對了三點。其一，貨幣政策適時，該放水放水，增加居民端可支配收入，提振消費。其二，財政政策大力補貼，鼓勵制造業回流，如頒布《通脹削減法案》等，企業投資熱情高漲。其三，繁榮資本市場，作為居民財富的重要構成，美股表現堅挺，利于提振居民財富。以上原因使得美國經濟很快走出疫情影響，居民和企業資產負債表健康。
過去這幾年，美聯儲的貨幣政策操作水平值得學習，2020年該刺激經濟的時候，一步到位。2023年以來持續加息，但仍實現了美國經濟和就業的繁榮。當就業出現放緩苗頭時，立即宣布“政策調整的時機已經到來，將盡一切努力支持強勁的勞動”。所有的宏觀政策不是為了什么遙不可及的遠大宏偉目標服務，而是為當下老百姓的就業、吃飯服務，僅此而已。
